تحلیل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی

Transcript

1 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري تحلیل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی آزیتا جهانشاد دانشیار و عضو هیات علمی دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران مرکزی )مسول مکاتبات( محمود پارسایی دانشجوی کارشناسی ارشد دانشگاه آزاد اسالمی واحد تهران مرکزی تاریخ دریافت: 89/00/01 تاریخ پذیرش: 89/8/89 چكیده بازده مورد انتظار سهام متغیر مهمی در تجزیه و تحلیل مسایل مالی بنگاهها میباشد. سنجش دقیق این متغیر و شناخت عوامل تعیینکننده آن یکی از موضوعات مهم در تحقیقات مالی میباشد. به دلیل ناکارایی تخمین بازده مورد انتظار بر اساس بازده تحقق یافته مطالعات اخیر حسابداری و مالی یک روش جایگزین برای تخمین بازده مورد انتظار پیشنهاد نمودهاند. این روش که روش هزینه سرمایه ضمنی( ICC ) نامیده میشود مبتنی بر نرخ بازده داخلی بنگاه بوده که قیمت سهام بنگاه را با ارزش فعلی بازده مورد انتظار جریان وجوه آتی برابر میکند. هدف اصلی این مقاله بررسی عوامل تعیین کننده بازده مورد انتظار تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی برای 98 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران میباشد. با توجه به عوامل تعیین کننده بازده مورد انتظار در پژوهشهای قبلی چند عامل به عنوان متغیرهای مستقل و کنترلی شامل نقدشوندگی برگشت پذیری بلندمدت سرمایه رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شرکت اهرم مالی اندازه شرکت و ریسک سیستماتیک در نظر گرفته شد. به منظور آزمون فرضیه ها از شیوه آماری رگرسیون چند متغیره بهره گرفته شد. نتایج پژوهش بیانگر این است که بین نقدشوندگی رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شرکت و اندازه شرکت با بازده مورد انتظار تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی رابطهای مثبت و معنیدار وجود دارد. همچنین رابطهای منفی و معنیدار بین برگشت پذیری بلندمدت سرمایه اهرم مالی و ریسک سیستماتیک با بازده مورد انتظار تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میباشد. واژههاي كلیدي: بازده مورد انتظار سهام مدل هزینه سرمایه ضمنی نقدشوندگی برگشت پذیری رشد بالقوه. 521

2 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 1- مقدمه 0 بازده مورد انتظار سهام متغیر مهمی در تجزیه و تحلیل مسایل مالی بنگاهها میباشد. این متغیر نقش کلیدی در ارزشگذاری بنگاه تخصیص پورتفو ارزیابی عملکرد کنترل ریسک بودجهبندی سرمایه و سایر موضوعات مرتبط دارد. بنابراین سنجش دقیق این متغیر و شناخت عوامل تعیینکننده آن یکی از موضوعات مهم در تحقیقات مالی میباشد. در ادبیات رایج مالی پیشبینی بازده مورد انتظار بر مبنای استفاده از بازده تحقق یافته صورت میگیرد اما همانطور که تحقیق بسیاری نشان داده است بازده تحقق یافته یک متغیر جانشین با اختالل میباشد. (بلوم و 9 8 فرند 0898 التون (0888 برای مثال التون )0888( نشان داد که متوسط بازده تحقق یافته میتواند در بلندمدت از بازده مورد انتظار انحراف پیدا نماید. بازده مورد انتظار همچنین از طریق مدلهای قیمتگذاری CAPM 9 و مدل سه عاملی فاما و فرنچ )0888( قابل محاسبه است. اما این تخمینها نیز بر بازده تحقق یافته استوار است. به دلیل ناکارایی تخمین بازده مورد انتظار بر اساس بازده تحقق یافته مطالعات اخیر حسابداری و 5 مالی یک روش جایگزین برای تخمین بازده مورد انتظار پیشنهاد نمودهاند.)گبهارت و همکاران 8110 ایستون و 9 6 موناهان 8115 گوی و همکاران 8100 (. 9 این روش که روش هزینه سرمایه ضمنی (ICC) نامیده میشود مبتنی بر نرخ بازده داخلی بنگاه بوده که قیمت سهام بنگاه را با ارزش فعلی بازده مورد انتظار جریان وجوه آتی برابر میکند. به عبارت دیگر نرخ ICC تنزیلی است که بازار برای تنزیل جریان وجوه انتظاری بنگاه استفاده مینماید. مهمترین مزیت این روش عدم اتکای آن به بازده تحقق یافته که همراه با اختالل میباشد است که این روش بهطور مستقیم بازده مورد انتظار را از پیشبینیهای قیمت سهام و جریان وجوه محاسبه میکند. علیرغم اهمیت این روش در محاسبه دقیق مقداری بازده مورد انتظار برای بنگاهها که میتواند در حوزههای مورد اشاره حسابداری و مالی بکار رود بر اساس بررسیهای انجام شده تاکنون از این روش برای محاسبه بازده مورد انتظار بنگاهها در ایران استفاده نشده است. پس از محاسبه بازده مورد انتظار سهام با استفاده از روش ICC برای شناخت عوامل تعیینکننده تفاوت بین بازده مورد انتظار بنگاهها در این مطالعه از یک روش اقتصاد سنجی استفاده شده است و با بهرهگیری از مدل دادههای پانل عوامل تعیینکننده بازده مورد انتظار بنگاهها برای بورس اوراق بهادار تهران در دوره پنج ساله منتهی از 0996 الی 0981 مورد بررسی و ارزیابی قرار میگیرد. 2- مبانی نظري و مروري بر پیشینه پژوهش عوامل تعیین کننده بازده مورد انتظار سهام کدامند شارپ )0869( لینتر ) 0865 (و موسین )0866( نخستین تالشها را برای جواب به این سوال انجام دادند. بر اساس این چارچوب بازده مورد انتظار بهطور مثبت و خطی به ریسک سیستماتیک بازار وابسته است. لیکن در طول دهههای اخیر شواهد زیادی وجود دارد که ریسک سیستماتیک )β( بهطور کامل نمیتواند تفاوت بین بازده مورد انتظار شرکتها را توضیح دهد. اگر نقدینگی بازار سهام کامل و کارایی آن زیاد باشد تفاوت ریسک تنها عامل تفاوت بین بازده مورد انتظار سهام شرکتها 521

3 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي است. اما در صورت ناهماهنگی نقدینگی سهام و قیمتگذاری مبتنی بر مجموعه اطالعات موجود متغیرهای متعدد دیگری بجز ریسک بر تفاوت بین بازده مورد انتظار سهام بنگاهها موثر هستند. هاگن- 8 بیکر ) 0886 (و 01 یونگ و همکاران) 8101 ( تحلیل دقیقی از این عوامل ارائه نمودهاند. اهرم رشد مورد انتظار اندازه بنگاه سودآوری برگشتپذیری بلندمدت شتاب ارزش و نقدشوندگی را بهعنوان مهمترین عوامل تعیینکننده بازده مورد انتظار معرفی نمودهاند. بهاندری و همکاران )0899( نشان دادند که بازده مورد انتظار سهام با نسبت بدهی به سرمایه رابطه مستقیمی دارد. هاگن و بیکر )0886( نشان دادند که بنگاههای با نرخ رشد باالتر بازده سهام باالتری دارند. فاما و فرنچ )0888( نشان دادند که یک رابطه منفی بین اندازه بنگاه و بازده سهام وجود دارد. هاگن و بیکر )0886( نشان دادند که بنگاههای سودآورتر 00 بازده مورد انتظار باالتری دارند. بندت و تالر )0895( نشان دادند که یک رابطه معکوس بین بازده بلندمدت سهام )متوسط بازده 5 سال قبل( و بازده مورد انتظار وجود دارد )بازده سهام 08 معکوسپذیرند(. جگادیش و تیتمن )0888( نشان دادند که شتاب یا استراتژی فروش سهام با بازده ضعیف در کوتاهمدت و خرید سهام با بازده قوی در کوتاهمدت باعث بازده مورد انتظار مثبت میشود. روزنبرگ و همکاران )0895( نشان دادند که نسبت باالتر ارزش دفتری به قیمت بازار باعث بازده مورد انتظار باالتر سهام میشود. و 09 در نهایت هاگن و بیکر )0886( و استامباخ )8119( نشان دادند که سهام دارای نقدشوندگی کمتر بازده مورد انتظار باالتری ایجاد میکند. 09 یوک چانگ و همکاران )8118( تاثیر قدرت نقدشوندگی را بر بازده سهام با استفاده از شواهد جدیدی در کشور ژاپن مورد بررسی قرار دادند و به این نتیجه رسیدند که رابطهی معنادار بین نقدشوندگی و بازده سهام وجود دارد که این رابطه از نوع منفی است. مارشال همچنین در سال 8116 به بررسی رابطهی بین بازده سهام و نقدشوندگی آن در بورس اوراق بهادار استرالیا پرداخت. او در تحقیق خود از یک معیار نقدشوندگی جدید استفاده نمود. معیار نقدشوندگی ذکر شده میانگین ارزش سفارشات میباشد. نتایج این تحقیق بیانگر آن بود که نقدشوندگی عامل تعیین کنندهی مهمی برای بازده سهام میباشد. 05 فوجیموتو و واتاناب (8116( به رابطهی مثبت بین عدم نقدشوندگی و نوسانهای بازده سهام در سطح تکتک شرکتها و همچنین در سطح کل شرکتهای موجود در نمونهی خود دست یافتند. معیارهای نقدشوندگی مورد استفاده در تحقیق آنها گردش سهام و اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش نسبی سهام میباشد. نمونه 06 مورد بررسی آنها نیز شامل 011 سهم از بزرگترین سهمهای بورس اوراق بهادار نیویورک و 011 سهم از بزرگترین سهمهای شاخص نزدک در پایان سال 8111 میباشد. نتایج تحقیق آنها نشان میدهد که متغیر تعیین کننده برای 95 درصد از سهمهای مورد آزمون اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام میباشد. هرچه عدم نقدشوندگی سهام بیشتر باشد نوسانهای بازده سهام نیز بیشتر خواهد بود. هاگن و بیکر )0886( نشان دادند که بنگاههای با نرخ رشد باالتر بازده سهام باالتری دارند. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

4 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 09 هاگن و بیکر )0886( و استامباخ )8119( نشان دادند که سهام دارای نقدشوندگی کمتر بازده مورد انتظار باالتری ایجاد میکند. زارع استحریجی) 0996 ( در پایان نامه کارشناسی ارشد خود تحت عنوان بررسی عوامل موثر بر قابلیت نقدشوندگی سهام در بورس اوراق بهادار تهران به این نتیجه رسید که نقدشوندگی سهام در درجه اول رابطه نزدیکی با حجم معامالت و در درجه دوم با ارزش شرکت دارد. حسینی کرمی و شفیع پور) 0998 ( تحقیقی را با عنوان بررسی ارتباط بازده شرکتها و نقدشوندگی بازار سهام در بازه زمانی 0999 تا 0999 و در بین 059 شرکت پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران انجام دادند. آنها در این تحقیق ارتباط میان بازده و نقدشوندگی سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران را به پشتوانه تئوریهای نمایندگی و بازخورد از طریق رگرسیون چند متغیره بررسی کردند. متغیرهای وابسته این تحقیق شامل بازده داراییها و شاخص Q توبین به عنوان معیارهای بازده واحد تجاری متغیرهای مستقل آن شامل شکاف عرضه و تقاضا گردش معامالت ارزش معامالت و تعداد دفعات معامالت به عنوان معیارهای نقدشوندگی و متغیر درصد مالکیت نهادی به عنوان متغیر کنترلی بود. یافتههای تحقیق نشان میدهد که میان معیارهای نقدشوندگی و بازده شرکت رابطه معنیدار قوی وجود دارد. همچنین با مقایسه دو معیار بازده)بازده داراییها و شاخص Q توبین( مشاهده گردید که شاخص Q مناسبتری برای مطالعه ارتباط میان بازده و نقدشوندگی سهام شرکتها است. توبین به دلیل بهرهگیری از ارزشهای بازار معیار یکی از تحقیقاتی که در بورس تهران در رابطه با موضوع عوامل مؤثر بر بازده انجام شده است تحقیق دوره دکتری محمد حسین قائمی) 0999 ( تحت عنوان بررسی عوامل مؤثر بر بازده سهام شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران است.ریسک سیستماتیک اندازه شرکت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار نسبت مبادالت و نسبت سود به قیمت سهام 5 عاملی هستند که تاثیر آنها بر بازده سهام مورد بررسی و آزمون قرار گرفته است. دوره در نظر گرفته شده در تحقیق مذکور دوره 5 ساله سالهای 73 تا 77 می باشد. نتایج تحقیق مذکور نشان داد که: در نهایت تنها شاخص ریسک سیستماتیک بر بازده مورد ان تظار سهامداران مؤثر است و اندازه شرکت نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار گردش معامالتی و نسبت سود به قیمت بر بازده مورد انتظار سهامداران مؤثر نمی باشند. 3- فرضیههاي پژوهش )0 )8 )9 است. نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار برگشتپذیری بلندمدت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار است. رشد بالقوه بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار است. 521

5 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي سطح قیمت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار است. ارزش شرکت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار است. اهرم مالی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیرگذار است. )9 )5 )6 4- روششناسی پژوهش روش این تحقیق توصیفی از نوع همبستگی بوده و برای آزمون فرضیهها از رگرسیون داده های ترکیبی استفاده شده است و ار لحاظ هدف کاربردی میباشد چون با هدف به کارگیری این نتایج در بازار سرمایه انجام میگیرد. قلمرو مکانی پژوهش شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و قلمرو زمانی آن سال های 0996 تا 0981 میباشد. در این پژوهش برای انتخاب نمونه آماری از روش حذف نظام مند استفاده می شود. به منطور انتخاب نمونه آماری شرکتهایی که دارای ویژگیهای زیر بودند به عنوان نمونهی آماری انتخاب و بقیه حذف شدند: الف( شرکتهای انتخابی تولیدی باشند ب( بهمنظور انتخاب شرکتهای فعال قبل از سال 0996 در بورس تهران پذیرفته شده و معامالت این شرکتها در طی سالهای در بورس فعال باشد و طول وقفه نباید بیشتر از سه ماه باشد ج( به منظور امکان مقایسه و برای جلوگیری از ناهمگونی سال مالی آن ها منتهی به 88 اسفندماه بوده باشد و نباید در فاصله سالهای تغییر سال مالی داده باشند ه( صورت های مالی و یادداشت های توضیحی همراه آنها قابل دسترس باشد. روش مورد استفاده برای جمعآوری دادهها روش اسنادکاوی است. برای جمع آوری دادههای مورد نیاز از اطالعات صورتهای مالی و یادداشتهای همراه استفاده میشود. بدین منظور از نرمافزار رهآورد نوین و همچنین سایت رسمی شرکت بورس اوراق بهادار تهران استفاده میشود. 5- مدلهاي پژوهش و نحوه اندازهگیري آن روش آماری مورد استفاده در این پژوهش روش رگرسیون با استفاده از دادههای ترکیبی است. فرضیهها از طریق نتایج حاصل از الگوهای اقتصادسنجی و رگرسیون چند متغیره مورد آزمون قرار میگیرد. به منظور تعیین الگوی بودن معنی دار از رگرسیون متغیرهای مستقل در هر الگو از آمارة F آمارة t فیشر نرمال بودن دادهها از آزمون کولوموگروف- اسمیرنوف است. برای شده استفاده ضریب بودن معنیدار بررسی استیودنت در سطح اطمینان %85 استفاده شده است. برای آزمون (K-S) استفاده شده است. از آزمون دوربین واتسون نیز برای بررسی نبود مشکل خود همبستگی بین جمالت پسماند استفاده گردید. آمارة دوربین- واتسون به دست سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

6 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران آمده از نرم افزار در تمامی آزمونها بیانگر این است که مشکل خود همبستگی وجود ندارد. بدین منظور از نرم افزارهای EXCEL و SPSS استفاده شده است. با توجه به مطالب یاد شده در مورد متغیرهای توضیحی الگوهای تحقیق شامل الگوی مربوط به آزمون فرضیه اول تا الگوی مربوط به آزمون فرضیه ششم شش الگوی رگرسیون چند متغیره است که به طور کلی به صورت زیر نشان داده می شود: که در آن Y i LI RLC G FV FL P SIZE BET H : 0 = 1 2 =0 H : =0 Y i متغیرهای وابسته شامل بازده مورد انتظار سهام براساس مدل هزینه سرمایه ضمنی است. متغیرهای مستقل نیز شامل نقدشوندگی )LI( نرخ دوره بازگشت سرمایه )RLC( رشد بالقوه) G ( ارزش شرکت )FV( اهرم مالی )FL( و سطح قیمت) P ( است. متعیرهای کنترلی که ممکن است بر متغیرهای وابسته پژوهش تأثیرگذار باشند شامل اندازه شرکت) SIZE ( و ریسک سیستماتیک شرکت) BET ( می باشد. ضریب ثابت 0 و ε ضریب خطا که برای هر دوره مستقل است دارای توزیع نرمال و مستقل از عوامل رگرسیونی است. در صورت رد H 1 پذیرفته خواهد شد که بیانگر وجود رابطه معنی دار بین متغیر وابسته و متغیرهای فرض H 0 فرض مستقل مورد آزمون میباشد متغیر وابسته بازده مورد انتظار بازده مورد انتظار برای یک بنگاه معین نرخ بازده داخلی است که قیمت جاری سهام را با ارزش فعلی مورد انتظار جریان وجوه آتی برابر میکند. روشهای مختلفی برای تخمین R وجود دارد. در این تحقیق تخمینR با 09 پیروی از هو و همکاران )8108( بر مبنای میانگین 5 تخمین مجزای R مورد استفاده قرار میگیرد تا نتایج تحت تاثیر یک روش نباشند. 5 مدل عبارتند از: : مدل GLS در این رابطه [( ) ] [( ) ] ( ) ( ) ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه در سال حاصلضرب آخرین قیمت سهام در تعداد آن بدست میآید. t R )ICC سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال t حقوق صاحبان سهام در تاریخ ترازنامه در نظر گرفته میشود و حقوق صاحبان سهام. است. ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه از هزینه سرمایه ضمنی )بازده مورد انتظار- ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه که بر اساس مبلغ ROE عبارت است از سود خالص تقسیم بر 591

7 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي [( ) ] ( ) [( ) ]( ) ( ) ( ) مدل : CT ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه در سال t است. ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه از حاصلضرب آخرین قیمت سهام در تعداد آن بدست میآید. R هزینه سرمایه ضمنی )بازده مورد انتظار- )ICC سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال t ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه که بر اساس مبلغ حقوق صاحبان سهام در تاریخ ترازنامه در نظر گرفته میشود ROE رشد و برابر است با حاصلضرب ROE در )0- نسبت تقسیم سود(. مدل عبارت است از سود خالص تقسیم بر حقوق صاحبان سهام و g : OJ نرخ [ ] ( ( )) (( ) [ ] ) ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه در سال قیمت سهام در تعداد آن بدست میآید. t R هزینه سرمایه ضمنی )بازده مورد انتظار- است. ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه از حاصلضرب آخرین )ICC سود تقسیمی در سال gنرخ رشد و برابر است با حاصلضرب سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال t ROE در )0- نسبت تقسیم : سود( نرخ بازده بدون ریسک و معادل نرخ سود اوراق مشاکت در نظر گرفته میشود. [ ] [ ] [ ] مدل MPEG ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه در سال R هزینه سرمایه ضمنی )بازده مورد انتظار- )ICC سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال t و سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سالهای و t+1 t+2 [ ] سود تقسیمی در سال مدل گوردن: t.t+1 در این رابطه ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه در سال حاصلضرب آخرین قیمت سهام در تعداد آن بدست میآید. t R )ICC سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال t و است. ارزش بازار حقوق صاحبان سرمایه از هزینه سرمایه ضمنی )بازده مورد انتظار- سود قبل از اقالم غیرمترقبه در سال.t+1 سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

8 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 2-5- متغیرهاي مستقل نقدشوندگی در این پژوهش برای محاسبه نقدشوندگی از معیار شکاف قیمتی نسبی)اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش( مطلق یا واقعی سهام استفاده میگردد. شکاف قیمتی نسبی)اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش( مطلق یا واقعی سهام عبارت است از قیمت پیشنهادی فروش منهای قیمت پیشنهادی خرید سهام. قیمتی که یک معاملهگر برای خرید اوراق بهادار پیشنهاد میکند را قیمت پیشنهادی خرید و قیمتی که برای فروش اوراق بهادار پیشنهاد میکند را قیمت پیشنهادی فروش اوراق بهادار میگویند. اختالف بین این دو قیمت پیشنهادی نیز اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش اوراق بهادار نامیده میشود. اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از سه جز هزینه تشکیل میشود: هزینه های اجرای سفارش هزینههای نگهداری موجودی و هزینههای انتخاب نادرست. هزینههای انتخاب نادرست که جزء بسیار با اهمیت اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام هستند ناشی از عدم تقارن اطالعات در مورد سهام شرکت هستند. عدم تقارن اطالعات در بازار هزینه های انتخاب نادرست را افزایش و از این طریق اختالف قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام را تحت تاثیر قرار میدهد )رسائیان.) تفاوت بین پایینترین قیمت پیشنهادی فروش و باالترین قیمت پیشنهادی خرید به شکاف قیمتی نسبی مرسوم است. در واقع هرچه شکاف قیمتی عرضه و تقاضا کمتر باشد سهام از قابلیت نقدشوندگی باالتری برخوردار است. در این تحقیق برای تعیین دامنهی قیمت پیشنهادی خرید و فروش سهام از مدل 08 استل و ریان که در برخی از تحقیق های داخلی همچون احمدپور و رسائیان رضازاده و آزاد صلواتی و رسائیان ایزدینیا و رسائیان هاشمی و رسائیان قائمی و وطن پرست و مهرانی و رسائیان نیز به کارگرفته شده است استفاده میکنیم: میانگین قیمت پیشنهادی فروشنده( PRICE AP: :(ASK میانگین قیمت درخواستی خریدارPRICE):BP :(BID :Spread شکاف قیمتی نسبی برای شرکت ( ) ( ) i در دوره t : t دوره زمانی مورد بررسی : i شرکت مورد بررسی. باید در این قسمت به این نکته اشاره شود که به علت عدم دسترسی به اطالعات قیمت پیشنهادی فروشنده و قیمت درخواستی خریدار از پایینترین و باالترین قیمت معامله شده در روز استفاده شده است. اهرم مالی شركت این نسبتها رابطه منابعمالی مورد استفاده واحد تجاری را از لحاظ بدهیها یا حقوق صاحبان سهام تعیین و ارزیابی میکند و در واقع نحوه ترکیب آنها را بررسی مینماید. دراین پژوهش برای اندازهگیری اهرم مالی شرکت از تقسیم ارزش دفتری بدهیهای بلندمدت بر کل داراییها استفاده میشود)سینایی نیسی 0998(. 592

9 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي ارزش شركت تعیین ارزش شرکت از جمله عوامل مهم در فرایند سرمایه گذاری است. ارزش هر شرکت با توجه به ارزش سهام آن قابل تعیین است. از این رو یک سرمایه گذار با توجه به ارزش شرکت اولویت خود را در سرمایه گذاری مشخص میکند. )صامتی و تهرانی 0996(. در این پژوهش مطابق تحقیق چو )0889( متغیر عنوان شاخص محاسبه ارزش شرکت استفاده میشود. Q نسبت Q توبین دهنده ارزش شرکت میباشد. توبین به برابر با نسبت ارزش بازار شرکت بر ارزش دفتری شرکت است. این مقدار مطابق با رابطه زیر نشان MVS BVD Q BVA در رابطه فوق ارزش M.V.S نشانگر ارزش بازار سهام عادی B.V.D داراییها است. ارزش دفتری بدهیها و B.V.A ارزش دفتری سطح قیمت سطح قیمت میزان تغییرات قیمت سهام شرکتها در دوره های مختلف را نشان میدهد. سطح قیمت برابر است با میانگین چهار نسبت: E سود هر سهم D سود تقسیمی هر سهم قیمت بازار میباشد )1981.)Banz, P سود بهعالوه هزینه استهالک هر سهم و cash flow فروش و S رشد بالقوه رشد بالقوه شرکت بیانگر پتانسیل رشد شرکت در سالهای آتی با توجه به بازدهی فعلی شرکت میباشد Hou (.)and Zhang, 2012 رشد بالقوه برابر با میانگین سه نسبت زیر میباشد )2012 Zhang, )Hou and : سود عملیاتی سود عملیاتی سود عملیاتی ارزش دفتری حقوق صاحبان سرمایه جمع دارایی ها کل فروش برگشت پذیري بلند مدت سرمایه برگشت پذیری بلند مدت سرمایه بیانگر طول دوره بازگشت میزان سرمایه گذاری شده شرکت میباشد. میانگین بازده 5 سال گذشته میباشد و بازده بر اساس فرمول زیر محاسبه میشود )2005 Monahan, :)Easton and سهام جایزه حق تقدم سود تقسیم شده هر سهم (قیمت پایه قیمت روز) ) درصد افزایش سرمایه از محل آورده ( قیمت پایه بازده سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

10 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 3-5- متغیرهاي كنترلی ریسک سیستماتیک به منظور اندازهگیری ریسک سیستماتیک شرکت از ضریب حساسیت (β) شرکت استفاده شده است. به بیان ساده ریسک سیستماتیک هر سهم تعیینکننده نرخ بازدهی است که صاحب آن سهم باید انتظار کسب آن را داشته باشد ( یپ بتا (β) ضریب نوو 0990.)950 برابر کوواریانس بازده سهم با بازده سبد اوراق بهادار بازار تقسیم بر واریانس سبد اوراق بهادار بازار میباشد )کیرلی سیبراون (. در این تحقیق به منظور محاسبه ضریب بتا از نرمافزار "ره- آورد نوین" استفاده شده است. اندازه شركت معیارهای مختلفی برای اندازهگیری متغیر "اندازه شرکت" وجود دارد که عبارتند از: مقدار کل داراییها میزان فروش و تعداد کل کارکنان. همانند پژوهشی که توسط لی )8119( صورت گرفته است از لگاریتم نپری کل داراییها برای اندازهگیری متغیر"اندازه شرکت" استفاده شده است. 6- یافتههاي پژوهش 1-6- آمار استنباطی با توجه به نتایج جدول )0( با مقایسه سطح معنیداری متغیرهای مورد بررسی شرکتهای نمونه چون مقدار سطح معنیداری بیشتر از 1/15 میباشد و با اطمینان %85 )در سطح خطای 5 درصد( فرض پذیرفته میشود و متغیرهای مورد بررسی از توزیع نرمال برخوردار میباشند. H0 جدول )1(: خروجی آزمون كولموگروف-اسمیرنوف براي آزمون نرمال بودن متغیرهاي مورد بررسی متغیرها BET SIZE FL FV P G RLS LI R Z کولموگروف-اسمیرنوف سطح معنیداری مأخذ: محاسبات محقق 2-6- آزمون همبستگی با توجه به اینکه داده ها براساس آزمون کولموگروف-اسمیرنوف از توزیع نرمال برخوردار است از آزمون همبستگی پیرسون استفاده میشود. نتایج حاصل از این بررسی در جدول )8( به نمایش درآمده است. 591

11 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي SIZE 1 متغیر R IL RLS FV FL G P BET SIZE جدول )2(: نتایج آزمون همبستگی BET P G FL FV RLS IL R ** 1.385**.294** 1.180**.407**.432** *.196** ** -.371** -.157** * *.096*.093* **.092* ** *.113**.156**.120** **.426**.229**.428**.391** *. معنیداری درسطح خطای %5 **. معنیداری در سطح خطای % آزمون فرضیهها و نتایج آن برای آزمون متغیرهای این تحقیق از تحلیل رگرسیون استفاده میشود زیرا در این تحقیق به دنبال اثبات رابطهی بین متغیرها هستیم. آزمون فرضیهي اول فرضیه اول تحقیق به بررسی رابطه بین نقدینگی شرکت و بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی شرکت میپردازد که نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9( ارائه شده است: جدول) 3 (: نتایج رگرسیون بین نقدشوندگی شركت و بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر نام متغیر مقدار ثابت نقدشوندگی (LI) ریسک سیستماتیک( BET ) اندازه شرکت (SIZE) اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt sig -5/901-9/818 نتیجه -./198 9/999-9/890 5/891 08/809-85/989 08/699 85/099 آماره F: سطح معنی داری:./998 :R دوربین واتسون: 8/805./098 : Adjusted R Square./096 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

12 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای نقدشوندگی ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )-p )value<5% رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر ریسک سیستماتیک بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیرهای نقدشوندگی و اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیر ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره F الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 09/6 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. آزمون فرضیهي دوم فرضیه دوم به بررسی رابطه بین برگشتپذیری بلندمدت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میپردازدکه نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9( ارائه شده است: جدول )3(: نتایج رگرسیون بین برگشتپذیري بلندمدت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده نام متغیر مقدار ثابت برگشتپذیری بلندمدت سرمایه (RLS) ریسک سیستماتیک (BTM) اندازه شرکت (SIZE) بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig -0/950-8/590 نتیجه -./199./100-00/999 -./980 9/698-85/509-0/601 6/889 69/516 آماره F: سطح معنی داری:./608 :R دوربین واتسون:./969 0/808 : Adjusted R Square./370 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای برگشتپذیری بلندمدت سرمایه ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )p-value<5%( رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر برگشتپذیری بلندمدت سرمایه بر بازده مورد انتظار 591

13 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیر اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیرهای ریسک سیستماتیک و برگشتپذیری بلندمدت سرمایه رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره F الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 99 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. آزمون فرضیهي سوم فرضیه سوم به بررسی رابطه بین بین رشد بالقوه بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میپردازد که میپردازد نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9( ارائه شده است: جدول) 4 (: نتایج حاصل از رگرسیون بین رشد بالقوه بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر نام متغیر مقدار ثابت رشد بالقوه (G) ریسک سیستماتیک (BTM) اندازه شرکت (SIZE) اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig 9/989 8/980 نتیجه -./189 9/888-09/061 98/989 9/818 -./958./ /099 آماره F: سطح معنی داری:./580 :R دوربین واتسون:./999 0/806 : Adjusted R Square./951 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای رشد بالقوه ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )-p )value<5% رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر رشد بالقوه از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیرهای رشد بالقوه و اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیر ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره F الگوی رگرسیون برازش سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

14 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 95 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. آزمون فرضیهي چهارم فرضیه چهارم تحقیق به بررسی رابطه سطح قیمت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میپردازد که نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9-9( ارائه شده است: جدول) 5 (: نتایج حاصل از رگرسیون بین سطح قیمت سهام و بازده مورد انتظار سهام تخمین زده نام متغیر مقدار ثابت سطح قیمت سهام (P) ریسک سیستماتیک (BTM) اندازه شرکت (SIZE) شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig 9/959 8/898 نتیجه -./118 9/606-09/989 98/911 9/199-9/988 5/ /816 آماره F: سطح معنی داری:./6 :R دوربین واتسون:./96 8/918 : Adjusted R Square./96 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای سطح قیمت سهام ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )p-value<5%( رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر سطح قیمت سهام از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیرهای سطح قیمت سهام و اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیر ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره الگوی F رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 96 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. 591

15 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي آزمون فرضیهي پنجم فرضیه پنجم به بررسی رابطه بین بین ارزش شرکت بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میباشد که نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )6( ارائه شده است: جدول) 6 (: نتایج حاصل از رگرسیون بین ارزش شركت و بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده نام متغیر مقدار ثابت ارزش شرکت (P) ریسک سیستماتیک (BTM) اندازه شرکت (SIZE) بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig 9/899 0/198 نتیجه -./110 0/818-9/909 09/108 6/199-0/110 9/ /996 آماره F: سطح معنی داری:./69 :R دوربین واتسون:./99 8/009 : Adjusted R Square./99 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای ارزش شرکت ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )-p )value<5% رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر ارزش شرکت از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیرهای ارزش شرکت و اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیر ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره الگوی F رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 99 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. آزمون فرضیهي ششم فرضیه ششم به بررسی رابطه بین اهرم مالی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میپردازد که نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9( ارائه شده است: سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

16 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران جدول) 7 (: نتایج حاصل از رگرسیون اهرم مالی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس نام متغیر مقدار ثابت اهرم مالی (FL) ریسک سیستماتیک (BTM) اندازه شرکت (SIZE) مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig./189 0/596 8/990 نتیجه - -0/901-9/108 00/915-9/108-0/089 9/ /199 آماره F: سطح معنی داری:./59 :R دوربین واتسون:./98 8/985 : Adjusted R Square./99 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای اهرم مالی ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )-p )value<5% رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر اهرم مالی از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیر اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیرهای اهرم مالی ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره F الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 99 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. سایر یافته ها در این قسمت به بررسی رابطه بین نقدشوندگی برگشتپذیری بلندمدت سرمایه رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شرکت و اهرم مالی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی میپردازد که نتیجه حاصل از آزمون رگرسیون این فرضیه در جدول شماره )9( ارائه شده است: 511

17 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي جدول) 8 (: نتایج حاصل از رگرسیون بین نقدشوندگی برگشتپذیري بلندمدت سرمایه رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شركت و اهرم مالی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس نام متغیر مقدار ثابت نقدشوندگی (LI) مدل هزینه سرمایه ضمنی ضریب آمارهt Sig./188 1/988 8/100 نتیجه - 0/598-8/808 6/099-08/989 برگشتپذیری بلندمدت سرمایه (LSR) رشد بالقوه (G) سطح قیمت سهام (P) ارزش شرکت (FV) اهرم مالی (FL) ریسک سیستماتیک (BET) اندازه شرکت (SIZE)./180./100./190 9/869 5/819 9/918-6/109-9/889 5/819 9/819 8/919 9/988-9/999-5/109 00/ /619 آماره F: سطح معنی داری:./69 :R دوربین واتسون:./96 0/898 : Adjusted R Square./99 :R Square *: سطح معنیداری برابر با 1/15 میباشد. همانگونه که این نگاره نشان میدهد متغیرهای نقدشوندگی برگشتپذیری بلندمدت سرمایه رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شرکت و اهرم مالی ریسک سیستماتیک و اندازه شرکت )p-value<5%( رابطه معناداری با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. ضریب متعیرها نشان میدهد که تأثیر برگشتپذیری بلندمدت سرمایه از سایر متغیرهای مورد بررسی بیشتر است. متغیرهای نقدشوندگی برگشتپذیری بلندمدت سرمایه رشد بالقوه سطح قیمت سهام ارزش شرکت و اندازه شرکت رابطه مستقیم و متغیرهای اهرم مالی ریسک سیستماتیک رابطه معکوسی با بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی دارند. با توجه به مقدار آماره F الگوی رگرسیون برازش شده معنادار است و با توجه به ضریب تعیین این متغیرها 99 درصد از تغییرات بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی را توضیح میدهند. آماره دوربین واتسون نیز چون بین 0/5 تا 8/5 میباشد پس میتوان نتیجهگیری کرد که بین متغیرها مشکل خودهمبستگی وجود ندارد. سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

18 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران 7- نتیجهگیري و بحث بر اساس یافته های پژوهش: 0. نقدشوندگی بر بازده مورد انتظار سهام تخمین زده شده بر اساس مدل هزینه سرمایه ضمنی تاثیر داشته و دارای رابطه مثبت بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که با توجه به اینکه در اکثر تحقیقات گذشته رابطه ای منفی و معنادار بین نقدشوندگی و بازده مورد انتظار به دست آمده است و این موضوع به این دلیل بوده است که شرکتها با توجه به فرصتهای سرمایهگذاری موجود اقدام به سرمایه گذاری میکردند و به همین دلیل میزان نقدینگی خود را در حد پایین نگه میداشتند 81 )یوک یینگ چانگ و همکاران 81( 8101 اما میتوان گفت که سرمایه گذاران و مدیران مالی در بورس تهران برای رسیدن به بازده بیشتر اقدام به باالبردن نقدینگی میکنند تا بتوانند بهتر تهدیدات محیطی را کنترل کنند. این یافتهها با نتایج النگستاف )8115( مارشال )8116( و آتولیا) 8100 ( همخوانی دارد. 8. برگشت پذیری بلندمدت سرمایه با بازده دارای ارتباط منفی بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که هرچه دوره برگشت پذیری سرمایه کوتاهتر باشد بازده مورد انتظار باالتر خواهد بود و نظر پژوهشگر اینست که دلیل بدست آمدن این نتیجه میتواند مربوط به مسائل اقتصادی مانند تورم مربوط باشد زیرا در طی دوران تحقیق شاهد باالرفتن تورم و نابسامانی در اقتصاد کشور بوده ایم که این امر باعث کاهش ارزش پول و قدرت خرید مردم بوده است و بالتبع با این شرایط بازگشت دیرتر سرمایه میتواند موجبات کاهش بازده مورد انتظار را بوجود آورد. این یافتهها با نتایج چون وانگ )8118( فانگ و همکاران )8118 همخوانی دارد. 9. رشد بالقوه با بازده دارای ارتباط مثبت بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که هرچه پتانسیل رشد شرکت در سالهای آتی باالتر باشد بازده مورد انتظار باالتر خواهد بود. و نظر پژوهشگر اینست که دلیل بدست آمدن این نتیجه فوق میتواند مربوط به تخصص امور مالی مدیران شرکتها باشد و شرکتهایی که رشد بالقوه باالیی دارند از مدیران مالی متخصص و خبره در امور مالی و سرمایه گذاری برخوردارند. این یافتهها با نتایج کاله و لون) 8100 ( و چانگ و هرازدیل) 8100 ( همخوانی دارد. 9. سطح قیمت سهام با بازده دارای ارتباط مثبت بوده است. با توجه به اینکه افزایش قیمت سهام ممکن است به دو دلیل باشد: 0. افزایش ارزش افزوده شرکت که این امر میتواند برای شرکت یک مزیت باشد و توجه به این امر توسط سرمایه گذاران میتواند آنان را در تصمیم گیری صحیح مؤثر باشد و 8. این افزایش قیمت می- تواند ناشی از افزایش سطح عمومی قیمتها و تورم در جامعه باشد که این امر نمیتواند در افزایش بازده واقعی شرکت مؤثر باشد. این یافتهها با نتایج زارع )0996( و حسینی و یحیی زاده فر شمس و الریمی) 0998 ( همخوانی دارد. 5. ارزش شرکت با بازده دارای ارتباط مثبت بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که در شرکتهای با ارزش باالتر بازده مورد انتظار نیز باالتر است و نظر پژوهشگر بر اینست که شرکتهایی که دارای ارزش باالتری هستند بدلیل برخورداری از سرمایه بیشتر منابع انسانی کارآمدتر و متخصصان و کارشناسان بیشتر در امور مالی بهتر میتوانند به آنالیز فعالیتهای بازار بپردازند و بهره وری شرکت را افزایش دهند و از فرصتهای موجود بیشتر 512

19 تحليل عوامل موثر بر بازده مورد انتظار سهام بر اساس... / آزيتا جهانشاد و محمود پارسايي استفاده کنند که این امر باعث افزایش بازده مورد انتظار در شرکت خواهد شد. این یافتهها با نتایج النگستاف )8115( مارشال )8116( و آتولیا) 8100 ( همخوانی دارد. 6. اهرم مالی با بازده دارای ارتباط منفی بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که با توجه به رابطه معکوس بدست آمده از نتایج این تحقیق بین اهرم مالی و بازده مورد انتظار تحلیل پژوهشگر بر اینست که چون شرکتهایی که اهرم مالی باالیی دارند با ریسک ورشکستگی باالیی روبرو هستند بنابراین سعی در مقابله با این ریسک دارند و این امر از استفاده شرکت از فرصتهای سرمایه گذاری جدید جلوگیری خواهد کرد. این یافتهها با نتایج زارع )0996( و حسینی و یحیی زاده فر شمس و الریمی) 0998 ( همخوانی دارد. 9. ریسک سیستماتیک با بازده مورد دارای ارتباط منفی بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد باالبودن ریسک سیستماتیک باعث کاهش بازده مورد انتظار خواهد شد که این مهم به این مطلب اشاره دارد که عوامل ریسک سیستماتیک که شامل ریسکهای غیر قابل کنترل از جمله ریسکهای سیاسی در کشور میباشد با تأثیری که بر روی بازار سرمایه کشور میگذارند تأثیرات بسیار زیاد و قابل مالحظه ای بر بازده مورد انتظار سهام خواهند داشت و محیط آرام سیاسی میتواند موجبات پویایی بازار سرمایه در کشور را فراهم کند. 9. اندازه شرکت با دارای ارتباط مثبت بوده است که این نتیجه به این مهم اشاره دارد که شرکتهایی که اندازه بزرگتری دارند و مانند شرکتهایی که دارای ارزش باالتری هستند از منابع مالی و انسانی و ساختارهای کارآمدتر برخوردار هستند و این امر میتواند در باالبودن بازده مورد انتظار کامال مؤثر باشد. با توجه به نتایج تحقیق به مدیران و سرمایه گذاران توصیه میشود در هنگام تصمیم گیری به بازده مورد انتظار شرکتها شرکتهایی که میزان نقدشوندگی ارزش اهرم مالی اندازه رشد بالقوه و سطح قیمت باالتر و اهرم مالی ریسک سیستماتیک و برگشت پذیری پایین تری دارند اقدام به سرمایه گذاری نمایند. همچنین برای تحقیقات آتی پیشنهاد میشود تأثیر متغیرهای کالن اقتصادی مثل تورم بهای نفت و نرخ ارز و تاثیر نوع صنعت و نیز انجام تحقیق مشابه با محاسبه بازدهی سهام از مدلهای دیگر و مقایسه آن با محاسبه بازدهی با مدل هزینه سرمایه ضمنی را مد نظر قرار دهند. فهرست منابع * * * * ایزدی نیا ناصر رساییان امیر ) 0999 ( "بررسی رابطه اهرم مالی و نقدشوندگی داراییها در بورس اوراق بهادار تهران" فصلنامه حسابداری مالی سال اول شماره دو صفحات صلواتی شاپور رسائیان امیر ) 0996 ( "بررسی رابطه ماهنامه نامه اقتصادی مفید شماره بین ساختار سرمایه و نقدشوندگی سهام در ایران" قائمی محمد حسین رحیمپور محمد ) 0998 ( "اعالن سودهای فصلی و نقدشوندگی سهام" مجله پژوهشهای حسابداری مالی سال دوم شماره چهارم زمستان کیمیاگری و همکاران )0996( بررسی رابطه بین ریسک و بازده در بورس تهران بر اساس مدل سه عاملی فاما و فرنچ تحقیقات مالی شماره 89 ص سال چهارم/ شماره چهاردهم/ تابستان

20 فصلنامه علمي پژوهشي دانش سرمايهگذاري - انجمن مهندسي مالي ايران * Alderson, Michael j. & Brian L, Betker. (1995), Liquidation Costs and Capital Structure. Journal of Financial Economics, 39. Pp: * Antonio. Camara, San-Lin. Chung. Yaw-Huei. Wang,, (2008), Option implied cost of equity and its properties. June. * Ball, R., Anomalies in Relationship Between Securities Yields and Yields- Surrogates. Journal of Financial Economics, 6, * Banz, R. W., The Relationship Between Return and Market Value of Common Stocks. Journal of Financial Economics, 9, * Bhandari, Laxmi Chand Debt/equity ratio and expected common stock returns: Empirical evidence. Journal of Finance, 43, * Charles. Lee, David. Ng, Bhaskaran. Swaminathan, (2003), the cross section of international cost of capital, May. * Easton, P., PE ratios, PEG ratios, and estimating the implied expected rate of return on equity capital. The Accounting Review 79, * Fama, E., French, K., The cross-section of expected stock returns. Journal of Finance 47, * Jegadeesh, Narasimhan, Titman, Sheridan Returns to buying winners and selling losers: Implications for stock market efficiency. Journal of Finance, 48, * Marshall, B. R. (2006), Liquidity and Stock Returns: Evidence from a Pure Order-Driven Market Using a New Liquidity Proxy. International Review of Financial Analysis, 15. Pp: * Rosenberg, Barr, Kenneth, Reid, Ronald, Lanstein Persuasive evidence of market inefficiency. Journal of Portfolio Management, 11, * Shu. Wayne, R. Guay, S. P. Kothari, Susan Shu, (2003), Properties of implied cost of capital using analysis forecasts. February یادداشتها 1. expected stock return 2. Blume and Friend 3. Elton 4. Fama and French 5. Gebhardt 6. Easton and Monahan 7. Guay 8. Implied Cost of Capital 9. Haugen and Baker 10. Yung 11. Bondt and Thaler 12. Jegadeesh and Titman 13. Stambaugh 14 - Yuk Ying Chang et al 15 - Fujimoto and Watanabe 16 - NYSE 17. Stambaugh 18. Hou 19 - Ryan 1- Yuk Ying Chang et al 511